中国股市短期狂欢还是长期牛市

中国股市：短期狂欢还是长期牛市？

自央行宣布降息以来，沪深股市一路高歌猛进，沪指甚至一举突破3000点大关，创44个月新高，沪深两市成交量破万亿，民间投资热情大涨。尽管随后股市经历了短暂的深度回调，但是不少人认为牛市依然可期。伴随股市的节节走高，国泰君安证券首席经济学家林采宜此前提出的“卖房买股”的言论被媒体误传并大范围传播，引发热议。此间，质疑与批判的声音不绝于耳，甚至证监会新闻发言人也做出表态，警示中小投资者不要被市场卖房炒股 、借钱炒股的言论所误导，不要盲目跟风炒作。　　此轮股市快速上涨的背景是什么？如何看待其中蕴含的风险？“卖房买股”言论的本来面目是怎样的？未来牛市是否可期？为探究以上问题，《21世纪经济报道》本期采访了中国金融四十人论坛(CF40)特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜，中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏 ，是为“21世纪北京圆桌”第434期，以飨读者。(廉薇)

股市狂欢背后的推手　　《21世纪》：今年中国经济增速不断下滑，多地楼市也是量价齐跌，11月以来，股市却屡创新高，您认为股市暴涨的宏观背景是什么？支撑这一轮快速上涨的原因是什么？　　林采宜：股市的上涨或繁荣，与以下因素有关。　　第一，从中长期来看，最根本的是上市公司的盈利能力。考察沪深两市共2000多家上市公司的盈利数据 ，今年第一和第二季度盈利见底的公司数量达到了70%，三季度已经出现了回升，这是股市上涨的基础之一。而经济转型期产能出清的效应，是使得整体经济增速下滑的同时企业盈利能力回升的原因。　　第二，推动股市上涨的直接因素是资金链。今年四季度以来，整个市场无风险利率中枢在下移。尤其是两周前央行的降息，向市场传递了非常明确的预期，即中国的利率已经见顶，市场大都预计未来会进入降息通道，无论央行是否会持续降息，目前市场都在预测整体资金链会更加宽松。同时，理财产品收益率在下降。过去十年中国M2从10几万亿涨到100多万亿，发行的货币大部分都进入了房市，催生了房地产价格拼命上涨。过去两年，大量资金流入了理财产品，目前在银行、保险 、信托 、券商 、基金和互联网理财中囤积了约40万亿资金，其中部分资金，尤其是货币市场基金由于收益率下降，流出理财产品，进入了股市。这是此轮大盘股暴涨的一个重要的资金力量。　　第三，此轮股市大涨与现有的融资融券交易机制有关。券商从去年开展融资融券以来，通过信用交易机制，可以把现有的股票作为抵押，向券商进行融资交易，今年一、二季度融资业务部门每天开盘后就出现爆满的局面，用尽全部融资额度。融资制度提供了杠杆效应，放大了做多的力量，这是推动股市上涨的交易制度的力量。　　第四，目前由于股指期货 ，国内市场有做多和做空两个方向，很多在股指期货做多的机构和个人，通过杠杆放大了做多的预期，在股市拼命拉升指数股，在两个市场都可以获利。所以，融资融券和股指期货都通过杠杆效应放大了股市目前做多的能量，一定程度上导致了目前指数股、大盘股的放量上涨。　　第五，预期。现在“资金牛”已经变成了“预期牛”，“预期牛”又会量化“资金牛”。　　长期来看，我认为无风险利率下行和企业盈利提升是支撑因素，也是催化剂。这一轮股市涨势如此快速主要是“资金牛”和“预期牛”在发挥作用，而不是“改革牛”或企业的“盈利牛”。　　刘纪鹏：可以看到，2014年中国资本市场整体处于徘徊和探索中，尽管最近行情突然向好，但是市场对快速上涨背后的成因，也就是中国经济是否完成了转型还不明确。此外，无论注册制，还是证监会探索自身的“监审分离”都尚未完成，整体行情尚不明确，所以我对这一轮行情还不敢下定结论。　　暴涨暴跌下的风险　　《21世纪》：近期，因为股市大涨，很多机构和散户纷纷通过融资融券业务等加杠杆操作，您如何看待股市快速上涨当中的风险？　　林采宜：通过加杠杆操作这是国际惯例，实际上应该是对冲风险，而不是取消融资融券。应该放大融券，加强做空机制，在产品创新方面力度要增加。不应该对市场过多限制，那样会缺乏活力。任何市场不能完全没有泡沫，完全没有泡沫的市场就像没有泡沫的啤酒一样，就不好喝了。　　要如何避免严重后果，应该增加双方力量的操作手段。比如现在股市中做多的能量很强，但是没有做空的手段。现在能够融券的品种非常有限，进行已经炒到很高价位的股票，想把券融过来，再抛空很难，操作上风险非常大，难度也很大，而且融券的品种非常有限。市场总是由空方和多方组成，现在多方力量可以通过杠杆放大能量，空方力量除了把股票卖了以外，没有能量去放大他自己做空的能量，这就造成多空双方市场操作能量的不对等。这个不对等与制度设计有关系，因为成熟的市场肯定是双边市场，双边市场就是多方有诸多手段来放大能量，空方也有足够手段来放大能量，进行多空对搏。多空对搏有一个好处，能够强化整个市场的价格发现机制，而现在就等于多方拿着斧子上场，空方是赤手空拳。如果双方的力量能够均衡，市场价格发现机制就会更为成熟。当然市场会波动，但是波动后走向均衡的几率会更加。所以市场的发展不是把现在融资融券关掉，而是要发展更多的做空机制。其他绝大部分国家都有双边交易，比如香港市场有期权、个股期权、个股期货，但是国内市场没有这些产品，我们现在做空产品严重不足，所以每次中国股市一上涨就是疯涨，因为多空双方的能量和工具完全不对称。以前是单边市场，现在是准单边市场，这是由不成熟的交易制度设计所导致的。　　《21世纪》：近期股市在暴涨之后又经历了暴跌，您认为这是否是正常回调？　　林采宜：这是市场正常的回吐。因为大量获利后，券商等板块已经上涨100%以上。现在市场预期监管会收紧，因为证监会有几百家企业在排队IPO，只要IPO开闸，股市的供求关系马上就会改变。　　此外，A股从2100点启动到现在，股指涨幅已经超过30%，没有出现过明显的回调，所以从理论来说回调是非常正常的，也是非常需要的。另外，市场目前预期监管当局会出台措施，包括证监会已经明确了新股发行注册制，注册制真正出台可能尚需时日，但目前已经过会以及在整理过程中的企业达到几百家，随时都可以放入市场，适当浇灭过热的股市，这也是一种正常的手段。　　“卖房买股”的本来面目　　《21世纪》：您之前提出一个“卖房买股”的观点，在市场上引起了很大反响。随后证监会新闻发言人在12月5日的表态中提到“中小投资者要理性投资，尊重市场、敬畏市场，不要被市场卖房炒股、借钱炒股的言论所误导，不要盲目跟风炒作”等。您能否对此做一些回应？　　林采宜：新闻媒体报道中提及我所说的“卖房买股”，起因是今年11月26日我在公司的机构策略投资大会上的发言《经济转型周期中的大类资产配置思维》。首先我所谈的是大类资产配置，而非股评 ；其次，我面对的是职业投资人，而非普通老百姓。　　第一，关于“卖房”的概念。我认为，目前的转型周期按照十年来看，中国房地产黄金十年已经结束，从2013年起，我国人口结构发生了巨大变化，在这样的变化下，过去连续12年上涨的房地产牛市应该已经结束。未来五年至八年，中国的房地产市场在整体需求结构、人口结构发生改变的情况下，会经历较长的调整期。在这个调整期到来的初期，应该减少对这类资产的配置。这里不是指普通老百姓应该卖掉住房。大类资产配置中，资产指投资性资产，而不是住房。我更愿意把住房理解为特殊的耐用消费品，如果只有一套住房，这是消费的概念。但是，如果拥有五套、八套甚至更多的房产，在资产结构中是继续持有房地产还是持有权益类资产，这就需要在如何选择不同类别资产中做出决策，我是针对这个决策做出的建议。我认为房地产在未来五到八年中处于调整期，可能会下行，即便没有大幅下行，房地产本身的收益率已经很低，现在租金价格比非常低，同时价格上行的空间也很小，所以应该减少对这类资产的配置。　　第二，关于“买股”的概念。从上市公司披露的数据来看，今年前两个季度上市公司的盈利见底，上市公司只是中国众多企业中的代表，可以从中看到整个实体经济正在走出衰退，站在复苏的起点上。这个时点上我说的“买股”，并不完全是指买上市公司的股票，不是炒股票的概念，而是购买企业的权益，也就是可以增持股权。经历过冬天后活下来的企业，下一轮就会步入复苏阶段，在复苏起点相对来说股权估值比较低，购买企业的股权比较便宜。所以增加权益类资产配置也是这个概念。　　综上，我的观点是，从大类资产的配置而言，房地产现在处于下行周期的起点，实体经济现在是见底后处于上行的起点。所以资金应该流入实体经济，不要再去炒房产了，政府也一直强调要扶持实体经济。大类资产配置可以有各种方式，包括并购、第三板和其他的方式来持有企业股权。　　我当时是在这样的语境下提出的“卖房买股”，是大类资产配置的概念，不是股评，也并不是让老百姓把房子卖掉去炒股票，这完全是两种概念。“卖房”不是卖住房，“买股”不是到二级市场炒股票，而是进入实体经济，去购买企业的股权，长期持有。　　长期牛市可期？　　《21世纪》：未来中国股市前景如何？中长期来看，牛市是否可期？　　林采宜：长周期来看，牛市是可期的。　　从政策面来看，第一，2015年之后，中国的改革会进入深水期，部分改革比如民生政策、财税政策改革会立竿见影。由于对未来社保形势预期的改善，以及当前民生支出的增加，都会增加中国老百姓对于医疗卫生、养老的消费支出。这是改革释放出的消费红利和产业红利。　　第二，明年可能会在要素价格市场化方面进一步推动改革，进而推动国企改革，优化资源配置效率。这样来看，目前市场回报率非常低的亏损企业或项目可能会面临出清压力。这些出清会使劳动力、资金等有效资源离开低效率的企业或项目，进行更好的配置，这也能改善目前的信贷资产质量，促使资产回报率回升。　　第三，今年政府取消了很多行政审批清单，我认为明年很可能推出政府的权力清单，即把行政审批权力进一步下放，减少政府对部分领域的干预，提高政府的管理效率。随着整个权力清单的不断缩小，明年的制度效率应该也会有所提高。　　从基本面来看，目前经济总量增速下行不可扭转，因为制造业过剩还没有完全出清，出清的过程将在明年持续一段时间，但在制造业占国民经济比重下降的同时，服务业尤其是生产性服务业占比会继续上升。到今年第四季度，我个人估计第三产业占国民经济的比重已经达到48%-49%，明年可能会超过50%。通过结构调整或结构改善，制造业新兴产业 ，比如智能电器、医疗卫生、健康产业成长性较好。而产能过剩行业会持续苦闷，比如煤炭、有色金属等。国内无论从环保角度还是去产能角度，对煤炭行业都是噩耗。此次大宗商品 、工业用金属价格下跌对国内的上游企业，以及生产原材料的采矿业也是一种打击。所以明年这些上游企业面临两重困境，一是产能过剩，包括煤炭行业遇冷、清洁能源的替代和能源结构调整的压力；二是国际大宗商品价格下行，通过输入性价格传导形成压力。　　刘纪鹏：当前的“三期叠加”，以及金融风险爆发期、政治社会变革的敏感期，都需要股市来化解。在这种背景下，我们不需要一次性的政策调整，因为这不能化解货币市场的利率问题，需要的是降息降准。当良好的外部环境构造好之后，市场需要内部制度性变化，证监会需要变革，如果这些变革没有跟上，很难断定大牛市来了。　　政策应该进行反思，我国M2总量接近110万亿，中国人民银行成为世界第一大央行，总资产比美联储大1.5倍，为什么这么多资产不能引到股市中，为什么没有建成世界上最大最好的股市？　　此次央行降息，领导一定要下狠心，在当前如此困难的时期，一定要抓好市场，资产市场事关信心问题，市场如果发展良好，财富会很快增值，就能够解决融资问题。所以，这次的牛市是需要我们讴歌的，但是我们希望是在有基础的背景下，形成良好的发展势头，扩大市值。因此改革中还需要配合政策的放松，稳住当前的经济增速，才能为市场带来信心。　　我国股市为何七年沉寂？因为创业板用2800亿资金就创造了355家高价股，中小板 、创业板宗旨是为中小企业服务，中小企业融资拯救了深交所，但是深交所的小小板和创业板却没有真正为中小企业服务，依然垄断。所以新三板的诞生、四板的发展是改革之路，不是简单总量政策放松和紧缩之争。　　我多次提到股市的制度性问题，比如在一级市场上，家族企业一股独大，在二级市场上的减持不受任何限制。如果这两个问题得到改善，股市就有了上涨的基础。按照中国经济的发展速度，可以支撑股市上到4000点。其中重要的是发展一个公平和正义的市场，解决这些年大家痛恨资本市场的内在问题。决策领导在政策上要保持新常态，不要无理由地加息和紧缩，要尊重市场的规律，侧重于改革上打破垄断，这也要求证监会的领导实实在在地本着保护投资人利益，在限制市场不公平的大股东和中小股东的关系上，平衡深市小盘的暴涨、新庄制的诞生和大盘蓝筹股发展困难等一系列问题上，通过制度变革，为股民、投资者点赞，这样市场的基础才能巩固。

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